如何看待今年以来的信用债违约？（海通债券姜超、朱征星）

来源丨姜超宏观债券研究

一季度违约情况如何

1.1   新增违约主体仍多

截至2019年4月18日，19年新增违约主体共20家，其中一季度新增18家。一季度违约债券共54只，共涉及债券约309亿元。简单年化来看，2019年新增违约主体约80家，而18年仅有45家。

1.2 民企信用债违约率继续升高

我们对2014年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。依照WIND资讯的数据，2018年年末及2019年一季度末信用债存量分别约为18万亿和19万亿，其中包括私募债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具及可转债、可交换债。我们对之前出现违约的债券进行统计，截至2018年年末和2019年一季度末，违约后未偿付的信用债本金分别约为1187亿元和1457亿元，其中民企违约后未偿付本金分别约为875亿元和1110亿元。可以得出截至2018年末及2019年一季度末，信用债违约率分别为0.6%和0.8%，其中民企违约率分别约为4.8%和6.3%。总体来看，民企违约率相对整体较高。

违约有何特征？

2.1 违约仍集中于民企

19年新增违约主体中民企仍占多数，与18年情况相似。截至2019年4月18日，19年新增的20家违约主体中，民营企业共有18家，占违约主体数的90%，地方国有企业共有两家，为青海省投资集团有限公司及海航集团有限公司。18年新增违约主体共45家，其中民营企业37家，占总体的82%，地方国有企业4家，中央国有企业3家，公众企业1家。违约仍集中爆发于民营企业。

新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。截至19年4月18日，19年新增违约主体中，民企共18家，其中非上市民企有11家，占违约民企总数的61%，就违约民企行业来看，其中制造业11家，批发和零售行业2家，建筑业2家，房地产业1家、综合行业1家以及信息传输、软件和信息技术服务行业1家。

CRMW创设边际放缓，对民企融资支持力度边际减弱。去年10月22日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资，中国银行间市场交易商协会与中债信用增进投资股份有限公司等机构，探索以市场化方式支持民企债券发行，进而缓解民企融资压力。以凭证起始日简单统计CRMW每月的发行数量来看，去年11月创设数量达到高峰，之后基本呈现逐月下降的趋势，其中2月或叠加农历新年影响，CRMW仅有2只创设，且其中仅1只为民企债券，从民企CRMW实际创设金额来看，去年四季度实际发行金额为59.80亿元，今年截至4月18日实际发行金额仅为32.85亿元。CRMW发行放缓或与定价、重复主体较多且期限较短等因素导致的吸引力下降以及民企违约仍有发生有关。可见CRMW对民营企业债券融资的支撑力度边际上有所下降。

2.2 城投依然金身不破

融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约，城投信仰再度强化。以“18韩投01”为例，发行人为陕西省韩城市城市建设投资（集团）有限公司，此前其作为融资人的“方正东亚·方兴309 号韩城城投集合资金信托计划”到期出现实质性违约，“18韩投01”到期能否兑付受到市场广泛关注，但其在到期前一日如期打款。根据财新周刊报道，韩城城投董事长、韩城市发改委主任郭继锋表示：“我们韩城市把自己的事情做好就行了，（就是）不发生风险（事件）”。

长期来看，城投债违约是大概率事件，但短期来看城投债违约可能性不大。城投平台非标已有违约，反映了部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔。但是短期来看，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。2018年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，此外，去年10月31日发布的国办发101号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容。

例如据19年3月13日的21世纪经济报道，沪深交易所通过窗口指导，城投公司发行六个月内到期或含权到期的公司债，借新还旧放开“单50%”上限限制，主要为防范城投平台出现流动性问题。此外，多地正积极探索化解地方政府隐性债务问题，如根据财新周刊及彭博，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开行当地分行进行沟通，化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。

城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。一方面，一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击。另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处置预案，各地政府将政府性债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责。

2.3 违约影响仍然较大

18年债券频繁暴雷后，19年部分债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的广泛关注。以以下几只债券违约为例：

康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论。2019年1月15日，18康得新SCP001不能足额偿付本息10.41亿元，构成实质性违约。几天之后的1月21日，18康得新SCP002不能足额偿付本息5.22亿元，构成实质性违约。18年三季报显示公司拥有的货币资金高达150.14亿元，坐拥高额货币资金，却依然违约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处。我们在此前报告《从康得新债券违约看存贷双高》中提到，其高额货币资金的背后实则存在大股东占款。

中民投违约影响较大，因其为19年发生实质性违约的新增主体中，唯一违约前主体评级为AAA的公司，且一年内到期的债券余额较大。2019年1月29日，中民投发行的30亿元非公开定向债务融资工具16民生投资PPN001进行本息展期，此后4月8日债券余额为8.5亿的16民生投资PPN002发生实质性违约。2018年11月22日，上海新世纪对中民投主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。根据中国民生投资股份有限公司2018年度第七期超短期融资券募集说明书中数据显示，截至2018年9 月末，发行人资产负债率为74.89%。18年以后中民投发债资金用途基本为借新还旧，且其19年4月21日及以后到期的债券余额为159.65亿元。

东方园林技术性违约，为市场第一家发行CRMW并违约的主体。2019年2月12日，18东方园林CP002发生技术性违约，其公告称：“由于财务人员操作失误，截至2019年2月12日下午5点，未能及时将3000万元利息支付到上海清算所。财务人员已于2019年2月12日下午5点37分完成3000万元利息支付到上海清算所的操作，预计将于2月13日完成兑付。”此前，2019年1月18日，民生银行创设“中国民生银行股份有限公司19东方园林SCP001信用风险缓释凭证”，产品触发的信用事件为：标的实体破产,支付违约，宽限期为3个营业日，起点金额为人民币100万元。而此次创设CRMW的债券与技术性违约债券并非同一只，意味着即便此次东方园林实质性违约，也并不会触发任何CRMW的结算。

2.4 花式违约增多

从超日债违约以来，截至2019年4月18日，共有336只债券违约，将其简单划分为未能按时兑付（提前到期未兑付，以及未按时兑付本金、利息以及回售款等）、本息展期、触发交叉违约、技术性违约。2018年违约债券共130只，其中本息展期3只，触发交叉违约的债券22只，技术性违约4只，未能按时兑付101只。2018年一季度仅有8只债券违约，违约类型均为未能按时偿付，而2019年一季度共有54只债券违约，违约类型包含前述4种。

19年以来花式违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。2019年以来，截至2019年4月18日本息展期和技术性违约债券共14只，其中本息展期12只，而19年以前仅有2018年出现过3只，本息展期的情况在19年以来有所增加。19年以来的技术性违约中，有东方园林和青海省投资集团，其中青海省投为地方国有企业。

场外兑付主要是指发行人在对债券进行兑付时，相关款项不通过如中债登、中证登以及上清所等中间机构进行派付，而是通过与债券持有人协商，自行划款进行兑付，对于私募债后续兑付情况并不公布，所以无法获知后续进展情况。而19年一季度，场外兑付债券达到2只，4月以来新增1只，数量较去年有所增加。19年以来，截至4月18日，涉及场外兑付的债券主要有：16天房02、12三胞债、16海空01，涉及债券中12三胞债实质性违约。

要求持有人撤销回售申请的违约案例中，16天房02作为天津房地产集团有限公司2016年3月16日发行的规模为82亿元的私募债，初始利率为5.5%，3年后调整为7.7%，5年后票面利率为7.70%+调整基点，在持有人回售时，根据华尔街见闻以及彭博等报道，称天房集团要求投资者取消其私募债“16天房02”的回售申请，“16天房02”最终回售规模逾19亿元，拟场外安排兑付。关于撤销回售申请的原因，一种可能为天房集团未能筹措足额资金偿付回售款，另一种可能为天房集团提出新方案吸引投资者继续持有其债券。根据Wind显示天房集团2018年中报数据中，其资产负债率高达97.36%，其中流动负债占比为50.1%，偿债能力受到市场关注。

 信用债违约展望

3.1 高违约风险债券存量下降

我们统计了截至2019年一季度末及2018年一季度末存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于95元的信用风险较高的债券进行统计分析，同时剔除了主体在时间节点之前已发生违约的债券和城投债。

从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至2019年一季度末，尚未违约的高风险信用债余额约为3431亿，占统计范围内信用债余额总量的3.4%，显著低于去年同期高风险信用债余额的6138亿以及7.21%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至2019年一季度末，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为189家，占统计范围内信用债总发行主体数量1988家的9.5%，同样低于去年同期的226家，以及占比11.3%。

从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所减少。对于民企来说，2018年的违约潮中民企债券占比较高，监管出台一系列政策缓解民企信用风险。截至2019年一季度末，尚未违约的民企高风险债券余额为1158亿，相比于去年同期减少了331亿，高风险民营企业主体数量由2018年同期的39家下降至37家。

3.2 融资环境整体改善但结构分化

宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从2019年前三个月的社融数据来看，企业中长期贷款有所改善，社融增速企稳。19年一季度社融规模相比于去年同期多增23440亿元，其中非标融资同比多增1941亿元，企业债券融资同比多增3848亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。

去年11月以来低信用等级主体净融资状况有所好转。受相关宽信用政策影响，去年11月为18年来AA及以下主体净融资首次回正，12月发行量上升至1153.88亿元，19年1月发行量进一步上升，达到1220.13亿元。2月受春节等因素影响发行与到期量较少，净融资额转负，随后3月回正，并且发行量继续上升。今年评级为AA及以下主体，推迟或取消发行债券只数较去年同期整体有所下降。18年11、12月与19年1月的数据差异不大，与发行量的走势相匹配，19年2月受发行量较小的影响，推迟或取消发行的只数也较少。

另一方面就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。虽然外部融资环境好转，并且低等级主体融资情况改善，但是民企的融资情况依然不乐观，19年一季度民企信用债净融资额处于负值，与去年同期相比有所下降，但发行量相比差异不大。

3.3 信用风险偏好分化

为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度来进行衡量。具体来看，数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度，价格方面可用等级利差进行度量。

Ø  数量角度：低信用等级主体净融资状况较去年同期提高，而民企仍待改善

民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随去年11月民企CRMW发行升温，以及信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，但12月民企信用债发行量有所下降，净融资额回落。19年一季度民企信用债净融资额处于负值，与去年同期相比有所下降，但发行量相比差异不大，总体来看，净融资额民企融资状况仍待改善。

Ø  价格角度：等级利差呈波动下行趋势，AA主体下行较快

从等级利差看，11月初至12月下旬等级利差下行。截至2019年4月20日，3年期AA主体与AAA主体的等级利差由去年10月的88BP降至43BP，降幅约45BP。AA-主体的等级利差略有下行，截至2019年4月20日，其与AAA主体的等级利差由去年10月的284BP下行至256BP。

3.4 低等级利差短期难降

信用利差走势的分化意味着今年以来信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益，信用风险分化加大。展望未来，民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企违约风险仍高，民企违约或仍将频发。

另外，15-16年低等级信用利差压缩至历史低位很大程度上受益于资管规模的爆发以及信用债违约还比较少，而目前虽然理财规模没有压缩，但增量与15-16年不可同日而语，且还面临2020年过渡期结束的压力，而信用债经历了18年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间，因而，低等级信用债（尤其是民企债）信用利差短期或难降低，而在宽信用背景下，也很难进一步走扩，或将维持高位震荡。